对一家公司「本质的分析」是如何影响其估值与回报的

导读：这篇文章是 Jade Cheung 发表在知乎“麦当劳真的是靠做地产赚钱的吗？”问题下的回答。

在这篇文章里你就会看到二级市场是如何分析、发现麦当劳地产公司本质，并且对其进行估值逻辑调整的。这一整个分析过程看起来十分有爽感。

（本文转自公众号：42章经）

是的，麦当劳主要靠地产赚钱。

当看麦当劳财报的时候，不要被它用的科目名称迷惑，只有先搞懂麦当劳的商业模式，才能用正确的方法去计算数字。

如果按个人理解重新分类计算，2016 年麦当劳 50% 的运营利润来自地产出租，40% 来自品牌授权，只有 10% 来自自有餐厅的运营。

先镇个楼，蓝色数表示 key in 值，黑色数表示计算值，未做合并抵消

一、麦当劳的商业模式：自营+平台

表面上看，麦当劳有两项业务：

1. 餐厅直营（Company-Owned Restaurants），也就是麦当劳自己运营的餐厅，收入全部归麦当劳。

2. 餐厅加盟（Franchise），加盟商运营餐厅，麦当劳向加盟商收部分抽成，主要包括两块：加盟费和房租。加盟费抽成一般为餐厅收入的 4%～5%，租金扣点一般为餐厅收入的 9%～11%。

没错，除了加盟费，加盟商还要向麦当劳交房租。看财报，2016 年，麦当劳的租金收入为 61 亿美金，而加盟费收入才 31 亿美金。

为什么麦当劳能向加盟餐厅收租金？因为麦当劳还是部分餐厅的地主和房东。认真看财报，其中有这么一段儿：

At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).

2016 年底，麦当劳有 31,230 家加盟餐厅。也就是说，47% 的加盟餐厅（14,763家），要么地在麦当劳手里，要么地和房都在麦当劳手里。要么交房租，要么交地租。

对于加盟餐厅，麦当劳也会在财报中披露他们的全部销售额，名曰系统销售额（Systemwide Sales）。

套用一下平台的概念，系统销售额就是 GMV，直营是麦当劳的“自营业务”，加盟是麦当劳的“平台业务”，麦当劳对加盟商收的就是佣金。

拿 2016 年财报的数来算，加盟业务的佣金率（take rate）约为 13.4%。其中 8.8% 是房租，4.5% 是加盟费（还有一部分其他初始费用）。

蓝色数表示key in值，黑色数表示计算值

二、麦当劳的平台业务：地产出租+品牌加盟，贡献七成运营利润

表面上看，直营业务贡献了大部分麦当劳的收入。但收入≠利润，两项业务实际贡献了多少利润？这是麦当劳 2016 年的 P&L：

然而并没有什么卵用，麦当劳并不分类计算直营和加盟两项业务分开的利润率。

自己动手，丰衣足食：

蓝色数表示key in值，黑色数表示计算值

注意：

1. 直营的非总部费用主要包括食材、人工、和所谓的 Occupancy Expenses（地产税、保险等，注意直营店不用交房租和加盟费）。加盟的非总部费用主要就是 Occupancy Expenses。

2. 总部费用，主要是 SG&A，我按门店占比，粗暴分拆了一下，摊到两块业务上。

结果可以看到，直营业务虽然占收入的大头，但因为要承担餐厅运营的各项费用，最后只贡献了 29% 的运营利润。而加盟业务的利润率远高于直营业务，最后贡献了71% 的运营利润。

但回归到原题，我们还是关心麦当劳的地产业务到底是什么情况。而加盟业务的收入既包含品牌加盟费，又包含地产租金收入，还是看不清楚具体状况。

另外，直营餐厅不用交加盟费和租金，实际上总部在“补贴”，如果做一下内部的转移定价，重新分类，直营业务的利润率还要再扣掉 13 到 14 个百分点，“加盟（平台）”业务的利润率还可以往上涨。

那么，麦当劳实际的利润贡献是什么情况？还是需要对财报做一些创造性操作。

三、麦当劳的地产出租业务：贡献五成运营利润

让我们假设麦当劳有 3 个 BG：

1. 自营餐厅：主要收入来自餐费，但要承担食材、人工支出，还要向另外两个 BG 交加盟费和租金。客户是消费者。

2. 品牌授权：把麦当劳的品牌授权给餐厅，按营业额收 4% 的授权费。客户包括集团内的自营餐厅，也包括外部加盟餐厅。

3. 地产出租：作为土地/房屋的所有者，向在自己的土地/房屋上运营的餐厅收取营业额 10% 的租金，承担地产税、各项保险费用。客户包括集团内的自营餐厅，也包括外部加盟餐厅。

注意，这里我把自营餐厅看成是另外两个 BG 的“内部客户”，要向另外两个 BG 交市场水平的费用。

（但这里没有直接用之前计算的 take rate，因为报表中加盟业务的系统销售额还包含那些麦当劳不是房东也不是地主的门店，所以那个 take rate 被稀释了；4% 和 10% 都是相对公平的市场数字。）

根据财报数据，做下转移定价，重新分类计算：

蓝色数表示key in值，黑色数表示计算值，未做合并抵消

结果是，地产出租贡献了 50% 的运营利润，品牌授权占 40%，而自营餐厅业务只贡献了 10% 的运营利润。

四、So What？地产公司要给地产估值啊

麦当劳靠地产赚钱这件事，其实十几年前就被 Pershing Sqaure 的 Bill Ackman 发现了。

Bill Ackman，好帅啊，星星眼

当时麦当劳刚刚走出低谷期，同店增长艰难转正，利润率慢慢回升。股价从巅峰期的 48 美金跌到了 2005 年的 30 美金上下。

Ackman 分析了一通后，认为地产和品牌加盟业务才是麦当劳利润真正的来源，直营业务风险高（坐地收租现金流更稳定）、利润又少，更重要的是，资本市场给餐厅业务的估值倍数，和给“躺赚”的地产/品牌估值倍数相差甚远。

于是，他花了 10 多亿美金，买进麦当劳 4.9% 的股份，然后写了一份几百页的 PPT，向管理层陈述了自己对麦当劳业务的看法。

他的建议是：

1. 直营业务独立上市，控股权交给资本市场：集团只控制 35% 的股权，出售的 65% 股权可以融来 33 亿美金。

2. 地产抵押融资：把集团的地产拿去抵押做债权融资，可以融来 147 亿美金。

3. 回购股票：融资得到的 180 亿美金，一部分用来付资本运作的交易成本，一部分用来做现有债务的重组，剩下大概 126 亿美金可以用来回购股票。

这么操作完之后，他预计股价能上涨 37% 到 52%，原因是：

1. 地产和加盟业务估值上涨

拿 EV/EBITDA 来看，地产公司估值是 13 ~ 16 倍，品牌估值是 12 ~ 15 倍，而快餐行业的估值只有 8.5 ~ 9.5 倍。当他建仓时，麦当劳估值为 8.7 倍，也就是一个快餐公司的估值。

而如果资本市场认可他的分析，按地产+品牌的逻辑去给加盟业务估值，那么倍数可以上升到 13 倍。

2. 拿 126 亿美金去回购股票，自然上涨。

3. 管理改善。直营业务独立管理的好处有很多，比较重要的是，直营店的运营水平一直不如加盟店（美国的加盟体系比较发达，中国往往相反）。如果和加盟商站在同一起跑线（没有总部补贴免交的房租和加盟费）、独立核算业绩，直营店低下管理水平就不会被藏在丰厚的加盟和品牌利润里，每个季度都要接受资本市场的监视。

麦当劳的管理层听完他的说法，十分感动，说回去雇一家自己的顾问，评估一下。

1个月之后，公开拒绝了他，给了各种各样的原因（各项操作要交巨额税负、影响债券评级、可能对加盟商不利，bla bla……）。

但 Ackman 的核心逻辑还是对的：直营业务苦逼估值又低，应该尽量剥离母体，让资本市场认可麦当劳是个地产+品牌公司，给“躺赚”业务“躺赚”估值。

如果只是操作手段问题，那可以改嘛！

在和各位股东、加盟商沟通反馈了 2 个月后，他又提出了一版修正版的提议：

1. 直营业务独立上市，集团控制 80% 股权：不用放弃控制权，20% 股份融资所得不需要承担额外税负，执行风险也更小。

2. 直营业务独立核算：虽然被集团控股合并报表，但直营餐厅业务要签合同，交房租和加盟费，独立核算。

3. 加盟化：将成熟市场（比如英国、美国、加拿大）的直营门店出售给加盟商，专注于开发新兴市场（中国、俄罗斯）的直营店。

4. 提高分红和回购部分股票。

这里展开说一下加盟化的好处：

1）门店业绩改善。主要来自两点：

一是店长拥有所有权和长远发展视角。麦当劳直营店店长是没有股票的，拿死工资，门店经营好了也没有激励，努力工作主要的动力只有晋升到总部。所以那种短期亏损长期有回报的工作，都不太愿意做。加盟商则正好相反，而且不少直营店店长是指望攒够工资开一家加盟店的。

二是税负更低。在美国税法下，直营店交的是公司所得税（税率 35%），加盟店算pass through business，老板交的是个人所得税（按单店每年 100K 上下的利润，税率大概 15%），交回总部的拿 14%，最后扣掉各种费用才交公司所得税。换成加盟，整个体系需要上缴国家的部分就少了，这部分拿来做门店改造投入，或者多交点给总部，或者别的啥都可以。

2）在上市出售控股权以外，另一种剥离直营门店套现的方法。

麦当劳听完他的新方案，十分感动，没有直接接受，也没有直接拒绝。这场资本操作，不仅故事本身逻辑要完美，还要资本市场愿意为你所讲的故事买单。

助攻的是高盛和 UBS，他们都按照 Ackman 的逻辑做了 SOTP 估值，在 30 多美元的股价上，将目标价调到 45 美元上下。

股价持续爬升。

两年后，麦当劳宣布启动加盟化计划，在 2 ~ 3 年内出售 21% 直营门店给加盟商；另外，到 2009 年以分红和回购形式向投资者返还 150 ~ 170 亿美元。

随后股价再次大涨。