建模估值案例：大蓝筹美的，到底值多少？

▼

美的集团成立于1968年。1980年开始生产电风扇，进入家电领域。1993年，其以美的电器的身份，在深交所上市，业务范围拓展至空调等大家电。

2013年，美的集团对美的电器进行换股吸收合并，整合大家电、小家电以及上下游产业链，实现整体上市。其第一大股东及实控人为何享健，直接及间接持股32.56%，股权结构比较集中。（关于下图的股权架构，我们专门咨询了优塾合作的股权和税务架构专家，控股平台这一层属于架构安排，但目前架构之下，仍有可优化的空间）

另外，其股东名单中还有中央汇金、高瓴资本、新加坡政府投资、小米科技以及易方达、东方红等明星机构。

▼

图：股权结构（单位：%）  来源：公司公告

▼

图：主要股东名单  （单位：股）  来源：东方财富choice

目前，其业务覆盖四个板块：

1）消费电器业务，包括冰箱、洗衣机、厨电、小家电等；

2）暖通空调业务，包括家用空调、中央空调、供暖及通风系统等；

3）机器人与自动化系统，以库卡集团、安川机器人合资公司等为核心；

4）智能供应链业务，提供智能物流集成解决方案。

旗下拥有美的、小天鹅、威灵（电机）、安得（物流）、GMCC、Eureka、KUKA、Swisslog、Servotronix、Toshiba（东芝）等十多个国内外品牌，通过产品事业部的组织结构进行管理。

▼

图：美的事业部  来源：广发证券研究中心

从收入结构来看，消费电器和空调业务分别占比40%，2017年KUKA并表后，新增机器人与自动化系统业务收入，占比10%左右。从区域收入占比来看，中国大陆地区占比55%，其他地区及国外占比45%。这个收入结构，意味着，和格力稍有不同，美的已经是全球化幅度较深的家电集团。

从毛利方面来看，暖通空调业务贡献毛利46%（毛利率30%），消费电器毛利占比42%（毛利率29%），工业机器人毛利占比8%（毛利率22%）。

▼

图：收入结构（单位：%）  来源：优塾团队

▼

图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾

来，看看最近三年一期的业绩——2016到2018年、2019年Q1，其营收分别为1598.42亿元、2419.19亿元、2618.2亿元、755亿元；归母净利润分别为146.84亿元、172.84亿元、202.31亿元、61.29亿元，经营活动现金流量净额分别为266.95亿元、244.43亿元、278.61亿元、118.43亿元，综合毛利率分别为27.31%、25.03%、27.54%、28.36%，净利率分别为9.97%、7.73%、8.34%、8.7%。

整体营收、利润稳定增长，三年复合增速分别为17.88%、10.93%，注意，2017年营收增速51.35%，毛利率、净利率略有下滑，主要是当期并购库卡，并表增厚营收。不过，由于库卡产能瓶颈，导致当期盈利能力下降，拖累了整体利润。

其盈利质量很好，经营活动现金流量净额远超净利润，净现比分别为1.96、1.68、1.31、1.29，均在1以上，背后的原因，主要是T+3管理模式下，存货、应收款占用资金减少，以及占用上游资金增加所致。

从资产负债表结构来看——以2018年为例，资产总额2637.01亿元，其中占比最大的科目是其他流动资产（占比29%，主要是结构性存款及掉期存款），其次是存货（11.24%）、商誉（11.04%）、货币资金（10.58%）；总负债1712.47亿元，负债中，占比最大的科目是应付账款（21.55%），其次是长期借款（18.74%）、其他流动负债（18.29%）、应付票据（13.62%）。

从利润表结构来看——以2018年为例，其营业收入2618.2亿元，72.46%花在了营业成本上，11.97%花在了销售费用上，3.69%花在管理费用上，3.23%花在了研发费用上，最终，剩下8.34%的净利润。

从产业链布局看，其家电相关业务，已经纵向一体化，形成从上游压缩机、电控、电机等家电核心配件，到下游白电制造、物流运输的完整产业链，且在白电、小家电等多个细分赛道，市占率位居全国前三。

整条产业链，我们拆分来看：

其上游，主要是钢板、工程塑料、铜、铝等大宗原材料，以及压缩机、冷凝器等零部件，其中，大宗原材料等在成本中占比50%以上，其与宝钢、鞍钢、武钢等供应商建立长期合作关系，供货渠道稳定，且采用赊购方式，话语权较强。上游代表公司有三花智控（毛利率28.58%）、顺威股份（毛利率18.12%）、海立股份（毛利率15.82%）等。

从成本构成来看，压缩机和电机占成本比重分别为30%和10%左右。目前，空调压缩机自配套龙头美芝（美的）与凌达（格力）的合计市场份额近60%，电机自配套龙头威灵（美的）、凯邦（格力）两家合计占市场份额57%。

▼

图：空调成本结构（单位：%）  来源：并购优塾

中游为家电制造，分为黑电、白电、厨电以及小家电，其中黑电代表公司有TCL集团、海信家电（毛利率19%）等，白电代表公司有本案格力电器（毛利率30.22%）、美的集团（毛利率27%）、青岛海尔（29%）等，厨电代表公司有老板电器（毛利率53%）、华帝股份（毛利率47%）、浙江美大（毛利率51%）等，小家电代表公司有苏泊尔（毛利率30.86%）、莱克电气（毛利率25%）、飞科电器（毛利率39%）等。

下游，主要是经销商和终端消费者。线下有旗舰店、KA（苏宁、国美）、区域性连锁（TOP客户）、小区域连锁（VIP客户）、乡镇专卖店等六大渠道，从乡镇、县城到一线城市不同层级市场，均有渠道布局。

▼

图：家电上下游产业链  来源：长江证券、wind

接着，我们来看具体财务数据图表：

▼

图：ROE&ROIC（单位：%） 来源：并购优塾

▼

图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%） 来源：并购优塾

▼

图：净利润&净利润增速&经营活动现金流量净额（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

▼

图：营收&净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾

▼

图：营收&利润季度增速（单位：%） 来源：并购优塾

▼

图：现金流量表结构（单位：亿元） 来源：并购优塾

▼

图：毛利率&净利率（单位：%） 来源：并购优塾

▼

图：期间费用率（单位：%）  来源：并购优塾

▼

图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%）  来源：并购优塾

▼

图：经营活动现金流/有息负债（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾

▼

图：经营活动现金流vs净营运资本（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾

▼

图：资产结构（单位：亿元） 来源：并购优塾

▼

图：股价&估值（单位：元/股、倍） 来源：理杏仁

读完以上基础数据，必须思考的一件事是——如果要对本案做财务建模，究竟应该从什么地方入手？

— 02 —

███████

收入，拆解

其整体收入以家电为主（收入占比75%，毛利率约28%），以工业机器人为辅（收入占比25%，毛利率27%），契合其“智能家居+智能制造”的布局。从历史增速来看，分别经历三次高点（2011年、2013年、2017年）、两次低点（2012年、2015年）。

▼

图：收入结构及增速（单位：%） 来源：并购优塾

其中，增速高点主要由政策、周期、并购三大因素造成。2011年增速高点，由于处于家电下乡政策补贴期，家电行业增速约为12.4%；2013年增速高点，由于节能惠民政策推出，行业增速上升为18.8%；

2017年增速高点，一方面在内生增长角度，收入上升主要受两方面影响，一是2015/2016年空调内销量有所下滑导致基数较低；二是2016年商品房销售面积同比增长22%，滞后性导致需求在2017年增长；外延增长方面，主要是并购东芝以及库卡拉动收入。

而增速低点，则是由于补贴退潮、周期去库存影响——2012年增速低点，是因为政策补贴结束；2015年增速低点，家电行业整体增速为5.6%，但由于空调行业降价去库存，拖累整体增速下滑。

本案，由于其产品构成多样化，将不同的产品收入拆分后，可以发现，各单项业务增速变动趋势大体一致。

▼

图：单项业务收入增速（单位：%） 来源：并购优塾

注意，虽然走势趋势接近，但三大块业务背后的驱动因素并不一定相同。从产品生命周期角度，白电已经进入成熟期，而小家电业务仍处于成长期，洗碗机、破壁机、扫地机器人等产品尚在导入期。而2017年并购的工业机器人业务，下游客户与家电也不同。

▼

图：产品生命周期  来源：长江证券

那么，关键问题来了——不同业务背后的核心驱动力，到底是什么？

— 03 —

███████

空调，销量

白电板块中的空调由于占比较大，我们单独预测。此处的预测框架，我们沿用格力电器中的三周期驱动力分析模型，对于具体的周期分析，此处不赘述，大家可以回看我们关于格力电器的模型分析（见专业版估值报告库）。

空调收入，具体包括家用空调及中央空调两部分，其中家用空调可以拆分为量、价两大因素，而中央空调难以拆分，直接采用增速法预测。

▼

图：空调销量拆分 来源：并购优塾

我们重点来看家用空调，其中，家用空调收入=家用空调销量*单价，而家用空调销量可以采用自上而下的预测方法，即：家用空调销量=市场整体销量*市占率。

综上，逻辑浓缩为这样的公式：家用空调收入=市场整体销量*市占率*单价，这三个指标我们分别来看。

首先是第一个关键指标——家用空调销量，我们分内销量、出口量两部分来看。

一、内销市场销量，由新增需求、更新需求以及非零售库存量组成。其中：

1）新增需求，公式为：新增需求=城市增量+农村增量=城镇户数（百户）*城镇百户保有量增量+农村户数（百户）*农村每百户保有量增量。

城镇户数与农村户数怎么计算？——《并购优塾》粗略假设，未来总人口数量保持在14亿，每户家庭人数3人，2018年城镇化率59.6%（城镇化率=城镇人口/总人口）。此外，社科院预计2050年后中国城镇化率最终将超过80%，此处我们假设2028年城镇化率达到70%。根据上述数据，我们可以推算出截止十年后——2028年的城镇户数与农村户数。

保有量达到什么水平？——我们延续在格力电器报告中的假设，十年后的2028年（也就是城镇化率达到70%的年份），城镇空调保有量达到200台/百户（接近日本1990s水平）；而农村，由于居住条件、经济发展水平等因素，保有量预计达到130台/百户。

城镇保有量增量是多少？——前5年取我国近三年均值7.1台，之后下降，一直到总保有量达到2028年上文预测的水平；从行业发展规律来看，百户保有量从50台上升至100台时增速较快，因此农村保有量前五年增量为8台（稍快于城市增量），之后递减。

2）更新需求，参考日本普查数据，空调实际使用10.9年（安全使用年限为10年），我们假设我国空调更新换代年限为10年。具体更新需求量按照预测年份10年前、9年前和8年前的三年零售量均值测算。

3）非零售量，这部分主要是通过非零售渠道，销售给企事业单位的销量以及用于补充渠道库存的量。由于目前商业库存处于高位，渠道有消化库存压力，参考2015年去库存周期的情况，因此《并购优塾》合理预测——2019年也是去库存周期，非零售量为2125万台（取2015年时水平）；2020年至2021年有所下滑，为2000万台；之后4年由于周期属性无法详细预测，所以我们近似取值，保持近三年均值2800万台。

二、看完内销销量，我们再看出口销量：

2017年，亚洲已经成为国内最大的空调出口地，占比43%。虽然亚洲发展中地区经济水平和电力基础设施相对落后，但气候条件使他们的空调需求更强烈，根据暖通空调在线数据，2016年印度空调市场增长21.2%，东南亚市场增长11.2%，且2017年印度家庭空调渗透率不足8%，市场空间较大。

2016年至2018年，家用空调出口以10%的速度增长，但由于宏观背景，导致2018年Q4出现“抢出口”（增速10.4%），2019年Q1出口同比下滑9.3%。因此，我们假设2019年增速有所降低，为历史平均增速3.6%，之后恢复至2018年水平10%。

综上逻辑，可以预测出家用空调销量。至此，销量的关键指标解决了，接下来再看第二个影响估值建模的关键指标——美的空调市占率，未来到底会有多少？

— 04 —

███████

空调，市占率

近五年，本案空调市占率比较稳定，分别为25.0%、25.5%、22.3%、24.5%、24.5%。其中内销市占率22%左右，出口市占率在28%左右。

美的空调受益于T+3渠道管理模式，渠道库存占比较小，去库存压力较小，且上半年积极降价促销，预计市占率有所上升。从2019年Q1数据看，其线上市场份额达到31.5%，上升3.9%。据中怡康线下数据，2019年前4个月美的空调市占率提升4%。

考虑绿色高效制冷方案的出台，有助于行业淘汰落后产能，因此《并购优塾》假设——美的空调市占率2019年小幅上升至27%，由于2019年美的促销力度较大，未来市占率能否维持27%存在不确定性，谨慎预测，之后递减至历史均值24%并保持至永续期。

以上预测结果，具体如下。研究至此，销量、市占率方面需要关注的要点已经解决，接着我们来看影响未来收入的第三个关键指标——空调价格。

▼

图：乐观情况下家用空调销量  来源：并购优塾

— 05 —

███████

空调，价格

从价格的角度，据中怡康数据，2007年至2018年，美的空调均价由2772元/台提升至3975元/台，复合增长率3.3%，高于行业均值2.4%。主要是随着变频空调普及度提升，以及智能化、高附加值的空调增加，叠加消费升级，带动价格上升。

▼

图：美的空调均价 来源：东吴证券

根据优塾团队之前对库存短周期的判断，2019年，空调行业进入去库存周期，从1-4月数据来看，家用空调全国零售价格下降3%，根据中怡康的数据，2019年Q1美的空调均价同比下降8%。

2015年空调整体市场均价同比下降4.5%，因此《并购优塾》假设，2019年美的空调整体均价下降4.5%，之后恢复历史复合增速3.3%。

综上，可以得到家用空调收入如下：

▼

图：家用空调收入 来源：并购优塾

家用空调预测结束后，我们来简化预测中央空调收入增速——2017年、2018年中央空调收入增速分别为29%、6%，行业整体增速为17.24%、10%，2018年下滑主要受地产周期影响。

此处，《并购优塾》假设2019年增速为10%，之后匀速降至行业5年复合增速6%，最终降至CPI增速3%。空调收入增速预测结果如下：

▼

图：空调预测收入 （单位：亿元、%） 来源：并购优塾

至此，虽然分析了这么多，但其实仅仅解决了空调业务收入，还有其他重要的东西需要分析——比如，冰洗业务，未来收入如何？

— 06 —

███████

冰箱，洗衣机

从历史增速来看，2012年受家电补贴政策退出影响，收入出现负增长，2013年节能惠民政策带动收入高增长，2014年后没有政策刺激，但其增速维持在20%左右。冰洗收入的驱动力可以拆分为量、价两部分，即收入=销量*单价，我们分别来看。

▼

图：收入增速（单位：%） 来源：并购优塾

一、先看销量：我们从中长周期驱动力——保有量和更新需求来看。

2018年，洗衣机城镇家庭百户保有量95.7台，农村为86.3台，而冰箱城镇百户保有量为98台，农村保有量为91.7台，与日本冰洗市场百户保有量天花板110台差距较小。很明显，新增需求逐渐弱化。

因此，更新需求是此后的主要驱动，冰箱、洗衣机是家电下乡等政策最先影响的品类，2013年后冰箱行业整体出货量增速在0%及以下区域波动，洗衣机行业内销复合增速5%，整体销量维持低个位数增长。家电下乡至今已近10年，冰箱、洗衣机的更新周期大约为9年、8年，当时所售产品陆续进入更新换代周期。

▼

图：冰箱、洗衣机行业销量增速（单位：%） 来源：东吴证券

所以，冰洗产品（内销市场）进入新增需求弱化、更新需求增强的消费周期。但是，注意，2012年之后，美的冰箱、洗衣机的销量基本保持10%以上的增速，远高于行业增速，主要来自市占率的提升以及出口拉动。

▼

图：冰箱、洗衣机销量增速（单位：%） 来源：并购优塾

2013年至2018年，美的冰箱市占率从7.3%上升至12.74%（海尔市占率第一为34%），美的系洗衣机（包括小天鹅）市占率从16.8%提升至29%（海尔市占率为32%）。

考虑美的在海外布局，以及市占率仍有提升空间，此处我们假设——销量前五年近似取历史均值10%的增速，之后匀速递减至3%。

二、再来看价格：冰箱、洗衣机价格整体呈上升趋势，其中，2009年至2018年，美的冰箱均价从2340元/台，提升至3899元/台，复合增长率4.35%，洗衣机均价从1603元/台，上升至2105元/台，复合增长率2.3%，主要源于产品升级。

▼

图：洗衣机、冰箱均价（单位：元） 来源：并购优塾

冰箱从单门到双门、三门乃至多门，洗衣机从单缸到双缸、波轮乃至滚筒，行业品类升级趋势比较明确。根据中怡康统计，2012到2018上半年，产品单价更高的滚筒产品零售量占比从26%提升至50%。

另一方面，大容量、智能洗、空气洗、干洗一体等高端化功能产品的出现，也拉动均价上移，以洗烘一体机为例，销售额占比从2015年的3.6%上升至2018年的18.5%，逐年递增。

美的产品主打性价比，整体均价低于行业均价，为了提高品牌溢价，美的先后推出了高端冰箱子品牌“凡帝罗”与高端洗衣机子品牌“比佛利”。2018年，推出AI科技家电高端品牌“COLMO”，未来提价逻辑比较确定。

此处，我们谨慎假设冰箱、洗衣机价格保持历史复合增速，分别取值4.35%、2.3%。

综上，冰箱、洗衣机收入预测结果如下。至此，空调、冰箱、洗衣机三大白电板块预测完成后，我们接着来看另一大重要业务——小家电板块，未来情况如何预测？

▼

图：冰箱、洗衣机预测收入及增速（单位：元、%） 来源：并购优塾

— 07 —

███████

小家电，逻辑

小家电业务中，包括各类小家电及厨电，收入增速整体呈上升趋势。2018年，厨电行业首次出现负增长，同比下滑6.4%，主要是厨电行业经历中高速普及增长之后，增速逐渐换挡。

但是，小家电中部分产品增速显著，比如，吸尘器增速46%，扫地机器人增速超过47%，破壁机增速超过50%。因此，未来这部分收入的驱动力主要来自小家电。

▼

图：小家电收入增速（单位：%） 来源：并购优塾

从保有量看，目前我国大中城市家庭小家电保有量不足10件，农村保有量则为每户5件左右，而日韩等国家小家电保有量在数十件。我国除电饭煲、微波炉普及率较高，总体总体普及率并不高，在10%-15%之间，因此，国内小家电市场具有较高的增长空间。

此外，从更新需求看，小家电整体成本较低，品类和功能更新换代的速度快，更换周期短（一般1-2年），且相比大家电，受地产周期的影响较小。

随着冰洗市场进入成熟期，空调普及程度提升，小家电市场增速超过大家电市场是比较确定的趋势，2014-2018，小家电复合增长率为13.5%，大家电增速约为6.8%。

由于小家电品类繁多，难以拆分量价，我们采用整体增速法预测。国内小家电市场处于发展期，有的甚至还在导入期，因此，我们对比与我们生活习惯较为可比的日本，参照其曾经的小家电行业发展路径，来定位并预测我国小家电市场的发展——小家电，国内市场未来将会如何？

— 08 —

███████

日本，对比

第一步，参照日本的发展路径，小家电存在由可选消费品向必选消费品转换的规律。

对比日本自1957年来各家电品类渗透率变化，可发现家电市场具有显著的阶段性，而且呈现从必需消费向可选消费过渡的规律。

日本家电行业发展初期，由洗衣机、冰箱、彩电等必需品驱动，20世纪70年代大家电基本普及，渗透率超过90%。与此同时，微波炉、料理机、面包机、智能马桶、烘干机等可选消费品开始发展。

▼

图：日本家电渗透率变化  来源：东兴证券

第二步，我国小家电行业相当于日本80年代的起步阶段。

20世纪80年代末，日本大家电发展速度放缓，小家电市场逐步兴起，1980年时，日本人均GDP约为9000美元（1968年人均可支配收入约为27000元人民币）。

目前，国内大家电保有量基本达到日本90年代的水平，2017年国内人均GDP为8827美元，人均可支配收入为28228元，与日本小家电兴起的背景类似。

▼

图：家电保有量发展规律对比  来源：日本统计局、东兴证券研究所

综上，《并购优塾》合理假设，未来5年，美的的小家电板块保持2014-2018小家电复合增长率13.5%，之后降至人均可支配收入增速8%，并匀速递减至3%。预测结果如下：

▼

图：小家电预测收入（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

研究至此，空调、冰箱、洗衣机、小家电依次分析完毕，但还有更重要的一块需要分析，美的“第二跑道”——工业机器人，未来将如何预测？

— 09 —

███████

工业，机器人

“机器人及自动化系统业务”收入主要来自库卡，其与瑞士ABB、日本发那科、安川并称全球四大机器人公司。根据智研咨询数据，2017年“四大家族”占据中国工业机器人产业近70%的市场份额，库卡占比14%，仅次于发那科（18%）。

机器人对于美的来说，甚至整个中国家电产业来说，都至关重要，这可能是“老美的”和“新美的”的分水岭。我们之前研究过日本家电产业历史，其实家电产业历史，就是一部制造业产业迁移的历史，从德国、日本，到如今的中国。而其迁移过程，伴随的核心因素是“性价比”，而影响性价比的一大要素，就是人力成本。

机器人产业的发展，恰恰可以解决中国家电产业乃至整个制造业的人力瓶颈。如果这一瓶颈得以突破，中国家电产业很可能会突破日本家电巨头（东芝、松下等）的困局，延长自身占据全球龙头地位的时间。

库卡，其收入来源，包括机器人本体、系统集成和瑞仕格（仓储物流+医疗自动化）三大板块，分别占比33%、43%、20%，系统集成业务是根据顾客需求设计、采购机器设备并组装交付的服务。

从工业机器人的产业链来看，上游为核心零部件，中游为机器人本体制造，下游为系统集成，广泛应用于汽车、消费电子、家用电器等领域。

其中，核心零部件是工业机器人产业的核心壁垒，三大核心零部件——减速机（36%）、伺服系统（24%）、控制器（12%），占成本的比重超过超过70%，采购成本对利润空间影响巨大。

库卡的优势在于，系统集成与机器人本体制造，另外控制器及控制算法比较领先。受益于德国巴伐利亚的汽车产业集群影响，其客户主要分布于汽车工业领域（包括通用、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰等）。

但是，库卡对于产业链上游的核心零部件控制能力较弱，伺服电机、减速器均依赖外购。但美的正在依靠自身并购能力，助其完善布局——比如2017年，美的收购以色列高科技公司Servotronix（高创），主要产品有多轴运动控制器、伺服驱动器、伺服电机、编码器等运动控制产品，打通机器人产业链上下游。

在预测增速之前，我们先来回顾一下库卡的历史增速。2013-2017 年，库卡收入复合增长为18%，其中机器人业务复合增长率为18.3%。分地区来看，亚洲以及北美地区增速较快。

▼

图：分地区收入及增速（单位：%） 来源：并购优塾

其收入波动的两个高点中，2015年主要是并购瑞士自动化仓库及配送公司瑞仕格，2017年源于订单结构优化，汽车行业之外的订单增加。

但是，要注意，2018年其增速出现负增长，主要是由于制造业低迷，典型的就是汽车工业景气度下降。根据之前优塾团队在福耀玻璃、格力电器中对朱格拉周期的分析，2018、2019年为朱格拉周期的底部，制造业企业的资本支出增速较低，导致设备行业驱动力较弱。

短期来看，处于周期低位，那么，工业机器人板块的长期前景和驱动力怎样，增速该怎么判断？

— 10 —

███████

机器人，增速

从全球市场来看，根据国际机器人联合会（IFR）的统计，全球工业机器人的出货量由2009年的6.0万台增长至2017年的38.1万台，年均复合增长率达25.97%。2017年全球机器人产业规模超过250亿美元，增长20.3%，2018年增长至298.2亿美元。

而2013年以来，我国连续6年成为全球工业机器人第一大应用市场。即便如此，国内工业机器人使用密度，仍低于大多数发达国家水平。根据IFR数据，2018年中国工业机器人密度为97台/万人，略高于国际平均水平85台/万人。

根据国家规划，到2020年，国内工业机器人密度达到150台/万人以上，市场提升空间广阔，预计2020年国内工业机器人市场规模将达到93.5亿美元。

▼

图：工业机器人密度水平（单位：台/万人） 来源：埃夫特招股说明书

据IFR预测，预计2018年至2020年全球机器人的平均年增长率至少为15%，其中，预计2018-2020年，传统工业强国日、法、德、韩出货量保持个位数增长，美国、英国增速为15%、10%。而中国工业机器人市场2018-2020年增速将在25%-30%，是全球市场中的主要增长驱动。

我们重点来预测国内的增速。这个预测，可通过对比日本工业机器人的发展历程，来做锚定。

第一步，对标日本，行业起步的背景。

日本工业机器人行业起步于1970年代，80年代进入高速发展期。当时日本经济由高速增长进入稳定增长阶段，GDP平均增速从9%（1955-1973年）降档至6%以下，工业化进入到成熟阶段。

体力劳动人口下降=，是影响机器人/自动化行业发展的首要逻辑——1980年代日本65岁以上人口占总人口的比率超过9%，人口步入老龄化，制造业劳动人口供应紧缺，制造业工资大幅上涨，以及由此带来的产业转移，刺激工业机器人逐步替代人工。

第二步，定位国内处于什么阶段？

我国在21世纪初开始进入老龄化社会，2010年我国15-64岁劳动人口占比达到峰值74.5%，随后进入下降通道。2012年，65岁人口占总人口的比例已达9.4%，相当于日本1980年代的水平。

与此同时，国内制造业职工平均工资快速上升，2017年，制造业人员年均工资6.4万元，较2004年已上涨4.5倍，劳动力成本加速上升。

▼

图：GDP以及工资变动     来源：并购优塾

目前我国的经济环境和日本上世纪70、80年代时相似，从对标经济体来看，工业机器人的长期发展空间比较确定。

不过，短期来看，考虑处于朱格拉周期底部，2018、2019年，作为工业机器人行业在中长期时间内的底部，也是美的工业机器人板块增长压力最大的阶段，一旦业绩继续下滑，甚至不排除商誉减值的风险（当然，如果真的因此发生减值，也许是很好的研究时机）。

那么，最后一步问题是，具体增速怎么给?

对比日本，1980年至1991年，日本机器人工业快速增长，出货额从4784亿日元增长到36003亿日元，增加7.7倍，复合增速20%；工业机器人年产量复合增长率接近25%，1990年时达到6.5万台的历史最高峰。

此处，我们按地区分别给增速，其中：

1）包括中国在内的亚洲地区，我们设置情景分析，乐观情况下前五年增速达到日本工业机器人发展期的复合增速25%（考虑目前人口情况，这一增速并不过分乐观），之后匀速递减至6%；悲观情况下，考虑短期宏观因素等对制造业的压制，前五年增速为15%，之后递减至6%（考虑其属于新兴设备，永续增长稍高）。

2）德国市场工业机器人比较成熟，假设未来增速为0；

3）2017年、2018年，美国制造业增加值增速从2016年的-1.78%，分别上升至4.53%、7.11%，制造业投资较为强劲，预计北美机器人销量增速达到15%，三年之后匀速递减至3%；

4）德国以外的欧洲地区，考虑欧洲整体经济增长仍在放缓，谨慎取近三年该地区增速均值5%，之后递减至2%。

综上，乐观情况下整体工业机器人增速如下。而保守情况下，2019年工业机器人收入增速为9%，预计短期库卡商誉减值风险较小。

▼

图：工业机器人乐观收入预测结果  来源：并购优塾

研究至此，空调、冰洗、小家电、机器人业务分析完毕——不过，研究完后必须自己问几个问题：上述增速是否合理？逻辑是否严密？

— 11 —

███████

逻辑，印证

我们再结合其他方法予以印证。上述预测结果中，乐观情况下近三年增速分别为9.36%、10.72%、9.97%，来看看其他方法下的增速情况。

方法二：内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。取近5年平均分红率约为42.5%，平均ROE约为27.15%，得到内生增速为11.54%。

方法三：外部分析师给出的增速——WIND一致预测（26家机构），2019年至2021年收入增速分别为9.2%、10.16%、9.3%，归母净利润增速分别为14.29%、13.17%、11.1%。

另外，招银国际预测未来三年营收增速为7.5%、11.1%、11.2%，天风证券预测增速为9.0%、9.3%、9%；招商证券预测增速为8%、12%、11%；华泰证券预测增速分别为12.3%、13.2%、11.2%，华创证券预测增速分别为8.3%、8.8%、9.2%。

至此，收入部分预估完成。接下来，我们还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱？这些钱，未来又会花在哪里？

— 12 —

███████

钱，花到哪了

此处假设，主要涉及利润表。我们将净利率分拆，主要看毛利率、以及期间费用率。首先来看毛利率，毛利率基本与净利率同步，且2012年至今整体呈上升趋势，除了2017年有小幅下滑。

▼

图：毛利率&净利率（单位：%）  来源：并购优塾

毛利率的变动主要受成本、价格因素影响。其中：

1）价格方面，受产品升级等因素影响，整体趋势在提价；

2）成本控制方面，其从上游压缩机（美芝）、电控、电机（威灵）等家电核心零部件，到下游白电制造、物流运输（安得智联），已经实现完整产业链布局。而铁、铜、铝、塑料等大宗原材料，通过搭建大宗原材料采购平台进行集中采购，与宝钢、鞍钢、武钢等建立长期采购关系，具有一定的规模优势。

2017年毛利率下滑，主要是当年库卡并表导致。机器人业务当年毛利率仅为14.5%，原因有两方面，其一是收购KUKA摊销费用24亿元计入成本；其二是系统集成业务出现产能瓶颈，延期交货当期确认成本较多；同时，2017年对德国基地产能进行优化投入4000万欧元，拖累短期毛利水平。

2018年，随着摊销费用下降，系统集成业务产能瓶颈突破，叠加KUKA机器人业务客户行业结构优化，毛利率恢复提升。

对比海尔智家、格力电器，美的的毛利率水平较低，主要是产品主打性价比，未来仍有提升空间。此处，《并购优塾》保守预测——预计其可以保持稳定的盈利能力，假设营业成本占收入的比重，在2019年至2021年保持2018年的70.95%，之后匀速递增至历史均值72.27%。

▼

图：毛利率对比（单位：%）  来源：并购优塾

钱，在成本上花掉了一大部分，但这并没有结束——费用方面，又花掉多少？

— 13 —

███████

期间，费用

期间费用率，可以分为财务费用率、管理费用率、销售费用率，分别来看：

▼

图：期间费用率（单位：%）  来源：并购优塾

1）财务费用率——比重较小，甚至为负数，主要是资金充裕形成大量利息收入，目前其有息负债主要是收购库卡形成的长期借款约290亿元，于2022年8月到期，年利率区间主要为0.4%至5.5%，此处《并购优塾》假设——长期借款到期后不再新增银行借款，财务费用主要为利息收入。

2）管理费用率——管理费用主要是职工薪酬、折旧及摊销以及研发费用、技术维护费等，其中，研发支出占比50%左右，管理费用率处于5%至6%之间，相对稳定。此处我们预测，2019年保持上年的6.43%，之后递减至历史均值5.44%。

3）销售费用率——销售费用主要是安装维修费、宣传促销费、运输及仓储费、职工薪酬费用及租赁费，占销售费用比例超过80.00%。销售费用率整体小幅上升，在9%至11%左右。

此处要注意，家电领域的核心护城河离不开品牌和渠道，这两点都跟销售费用直接挂钩，那么，未来销售费用率的变化趋势会怎样？

先看渠道布局——根据7月8日其公告的机构调研情况，经过多年发展、布局，其渠道网络体系已形成了全方位、立体式市场覆盖。在一二级市场，与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持合作；在三四级市场，以旗舰店、专卖店、传统渠道和新兴渠道为补充，渠道网点覆盖全市场，同时快速拓展电商业务。

而美的并购小天鹅，使得小天鹅起死回生，和其强大的渠道体系底子密不可分，相当于是一个平台型公司，通过收购，在平台上不断加载新产品。

联想到之前优塾团队研究过的苏泊尔，其母公司，全球小家电巨头——法国SEB集团，同样通过全球范围的并购，开辟新的市场，实现多品牌、多产品线的布局，进而共享技术、渠道等资源，实现利益更大化。

回到本案，来看看美的对东芝家电的整合情况，2018年，重点调整方向主要有：一进行组织调整，聚焦核心白电业务，精简职能平台部门，二是完成东芝家电各工厂与美的相关产品事业部的制造平台整合，加强在产能、供应链（大宗原材料集采平台）、成本和品质方面优势互补；三是变革日本市场销售体系，提升终端销售能力，2018年东芝家电整体销售及管理费用削减近9000万元。

对比同行业来看，本案销售费用率处于行业较低水平，说明品牌成熟度较高。

▼

图：同行业销售费用率（单位：%）  来源：并购优塾

此处，《并购优塾》预计，并购东芝白电未来成功可能性大，协同效应有望逐步凸显，因此我们中性假设，销售费用率从2018的11.45%，五年之内递减至历史均值10.5%，并维持至永续。

成本、费用问题看完，利润表的预测告一段落——可问题是，还有很大的一块支出需要考虑：厂房、设备、土地使用权等长期资本支出，该如何预测？这些资本支出，每年带来多少的折旧和摊销？

— 14 —

███████

生产，基地

根据美的年报披露，其资本支出重点在于机器人与工业自动化、电商渠道拓展与新零售渠道构建、品牌推广及智能家居等方面，将严控基建扩能类项目投资与非生产性经营投入。

从国内来看——2013年，美的率先在洗衣机事业部（小天鹅）开展T+3模式，并逐步应用到整个集团。2012年小天鹅的仓储面积还有120多万平米，而到2016年，只有10万平米（月销量100多万台）。2011年至2016年，美的没有花一分钱买土地、建工厂，反而退还了之前拿的5000亩土地给政府。

再看国外——目前，美的拥有18个海外生产基地，其中亚太地区占比过半，重点布局印度、东南亚。根据规划，下阶段战略明确放在海外市场，未来3至5年内，新建产能将全部投入到海外市场。

结合我们之前在格力电器中对印度及东南亚家电市场现状、气候条件、人口规模的探究，美的大力发展的印度、东南亚市场，大概率将成为全球家电下阶段更大的需求增量区。

2017年启动印度“绿地”项目，加大投资规模，深化空调、冰洗及其他家电在印度的本地化布局。2018年美的印度科技园正式奠基，在未来五年计划投资135亿印度卢比（约13.5亿元人民币），打造消费电器、暖通空调和压缩机等产品的生产基地。

从趋势上看，其资本支出占收入的比重存在一定的周期性，但整体占比大约在1%至3%之间，资本支出金额不大，近7年CAPEX对现金的拉动效应均值为7倍，资本使用效率较高。

▼

图：资本性支出/经营活动现金流（单位：亿元、倍）  来源：并购优塾

▼

图：资本支出投入及回报（单位：%、倍）  来源：并购优塾

考虑到其固定资产规模占总资产的比重约为8%，这里不做详细的资本支出计划预测表，而是按照一定比例简化预测：

1）固定资产购建/营业收入比重，保持历史均值2%。

2）折旧/期初固定资产比例，前三年保持2018年比例14.3%，之后降至历史均值13.8%。

3）无形资产购置/营业收入，保持历史均值2.5%。

4）由于2017年并购库卡，导致前期数据波动较大，此处假设无形资产摊销/期初无形资产比例，保持2018年水平6.82%。

好，研究至此，在长期资产方面的花费，也解决了——可是，还有另外一大块影响自由现金流的因素需要考虑：本案在产业链上强势程度如何？它能否占用上下游厂商的资金？这样的占用，将如何增厚自由现金流，进而增加企业内含价值？

— 15 —

███████

话语权，产业链

回顾历史，其净营运资本占营收比例均为负数，且营运资本占比在下降，说明营运效率在提升，分别来看：

▼

图：营运资本及其占收入的比重（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

1）对下游话语权——主要为应收账款、预收账款和应收票据。

从历史数据看，应收款项占营收比例在10%至20%之间，且变现能力极强的银行承兑汇票占比较高。对比三大白电厂商的应收账款周转天数，可以看出来，格力电器的话语权更强，主要是格力电器应收票据占比更高。

▼

图：应收款项及占收入的比重（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

▼

图：应收账款周转天数（单位：天）  来源：并购优塾

因此，我们合理假设，未来应收款项占比取近5年均值，保持14.46%。

再看预收账款——预收款项是收入的先行指标，同时反映话语权强势程度和产品畅销度，从历史数据看，预收款占营收比重呈上升趋势，约在6%、7%左右，主要是T+3客户订单制的推行，原来的储备式生产转变为客户订单式生产。

美的将产品以买断形式销售给一级代理商（区域代理商），通过一级代理商及其分销商覆盖旗舰店、KA（苏宁、国美）等六大渠道。其与一级代理商采用先款后货的模式，同时与其他家电巨头相似，也会给予完成提货额的经销商返利。

▼

图：预收账款及其占收入的比重（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

此处《并购优塾》假设——预收账款占营收的比例前五年保持近3年平均水平6.7%，之后随着出口额的增加，降至历史均值5.4%。

2）对上游话语权——主要为应付票据、应付账款、预付账款。

应付票据和应付账款——美的建立大宗原材料集采平台，以及优秀供应商竞标体系，并在采购规模、采购连续性以及付款信誉等方面拥有优势，使得其在货款支付条件和支付期限上具有较强话语权。从历史数据看，其应付款项占成本的比重在30%至40%之间。

▼

图：应付账款/营业成本（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

此处我们合理假设——应付款项占成本（剔除折旧摊销）的比例取历史均值34.1%。预付账款占成本比重较低，大约在1%至2%之间，权重较低，此处简单预测未来预付款项占成本（剔除折旧摊销）的比例维持在历史5年均值1.2%。

3）其他流动负债——主要包括销售返利、安装维修费、促销费等，其占负债的比重在20%左右。从其他流动负债/成本指标来看，保持在10%至20%之间，其中2017年下滑主要因为库卡并表，而销售返利等主要针对家电业务收入。

▼

图：其他流动负债及其占成本比重（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

此处，《并购优塾》假设——其他流动负债占收入的比重取5年均值24.65%，5年后随着其他业务增加（并非所有业务都有返利），降至近三年均值24.38%。

4）存货对资金的占用——2013年开始采用T+3模式，缩短产销周期，所谓“T+3”模式，是指接收客户订单后（T），进行原料备货（T+1）、工厂生产（T+2）及发货销售（T+3），并通过优化流程等途径压缩供货周期。

这种模式，目的是将传统的“工厂生产什么、用户买什么”的压货式生产，转变成由客户订单驱动的“以销定产”，拼效率，缩短产销周期，减少中转环节和库存积压，提高仓储周转效率。

其旗下的安得物流，通过大数据整合渠道和产品，与经销商直接对接，将原先需要周转7-8次的“成品仓——省代理商——市代理商——实体店——消费者”模式，减少到只需搬运2-4次的中心仓发货模式，营运和周转效率明显提高。

▼

图：存货及其占成本比重（单位：亿元、%）  来源：并购优塾

2018年，存货占比上升，主要源于库卡，因为库卡的产品大部分都是定制化工程，工期较长，会计上一般按照完工百分比法进行处理，工程已经完工但还未结算打款的项目就计入存货项下已完工未结算科目中，导致存货增加。

三大白电巨头中，格力的存货周转速度较快。青岛海尔存货周转天数上升，主要受家电类资产和业务的内外部整合与并购（通用电器家电业务）影响。

▼

图：存货周转天数对比（单位：天）  来源：并购优塾

因此，对存货方面，《并购优塾》合理假设——存货占营业成本的比重保持近三年均值15.4%。

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模，该如何操作？

— 16 —

███████

极为重要的事

估值建模，如何操作

在进行建模数据测算之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）未来收入驱动，一看小家电增长（小家电增速将超过大家电），二看海外市场扩张，三看并购预期，四看机器人业务放量，以及带来的效率提升。

2）护城河，一是强大的渠道（能让小天鹅、东芝起死回生），二是强大的供应链管理体系（从T+3库存优化可见一斑），三是强大的平台+应用、并购布局能力（回顾美的历史，就是一部并购重组教科书，其并购库卡后，甚至还并购库卡上游零配件公司，以帮库卡弥补短板，可以说是神来之笔）。

3）既然研究美的，自然大家不免要拿美的VS格力比较一番，把我们关于这两大巨头的报告一起仔细读一下，结论显而易见。

4）眼下的风险因素，主要在库卡的业绩，以及商誉情况。整体来看商誉减值风险不大，但不排除有意外因素，导致估值下杀。

至此，根据以上所有的分析，我们进入本报告最重要的部分——财务模型构建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，

估值建模部分，样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：

以海康威视为例，现金流量表预测样图：

来源：并购优塾（ID：moneyC2C）

作者：优塾投研团队  如有侵权，请联系删除。