一纸对赌协议，如何让马化腾和王健林走到一起？

导读：1月29日，万达集团官网发布消息称，由腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

（本文转自公众号： CEO法律参考）

早在2016年，因为不满在港股市场被低估，万达商业决定退出香港市场。当时为了让退市更加顺利，万达和投资人签订了对赌协议。

根据媒体消息，在对赌协议中，万达集团和投资人约定，万达商业要在2018年8月31日前登陆A股市场，如果不能实现目标，则：

1、万达集团以每年12%的单利向A类(境外)投资人回购全部股权，以每年10%的单利向B类(境内)投资人回购全部股权；

2、A(境外)、B(境内)类投资人按投资金额分摊境外退市费用，B类(境内)投资人还需另外承担过桥贷款的相关费用；

3、B类(境内)投资人就过桥贷款融资成本、资金出境期间汇率成本等承担补充出资义务。

从时间上推算，万达商业本来要在8个月内（即2018年8月31日前）完成上市，否则就要遵守对赌协议，按照每年12%和每年10%的单利分别向境外和境内的投资人回购全部股份，收购的总成本约为344.5亿。业界分析，如果万达真的要履行协议，现金流可能会有断裂风险。

幸运的是，万达和腾讯、京东、苏宁等机构达成了收购，腾讯等机构的投资将会为万达此前的对赌协议买单。

对赌协议 ≠ 赌博

对赌协议是从国外引进的一种附条件或附时限的协议，多用于投资方和融资方的融资收购事务中。其英文原文为Valuation Adjustment Mechanism，即VAM，直译为估值调整机制。中文通常翻译成“对赌协议”，其实有些不符原意，但这个说法已经流通甚广。

顾名思义，对赌协议就是投资方与融资方在达成融资并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，例如要求所投公司回购股份；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，例如要求投资人调整其所占的公司股权比例。

对赌协议一般包含以下几种类型：股权对赌型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型等等。举个例子，在万达退出香港市场并和投资人签对赌协议时，投资人对万达会有个估值。万达和投资人约定须在限定时间内实现A股上市，否则万达就要全部回购投资人持有的万达股份，回购后投资人不再是万达的股东。这种对赌协议就属于股权回购型。

对赌风险大，签署需谨慎

目前国内创业和投融资风行，每年都会有大量的创业公司寻求融资，不少创业者为了让投资者放心、顺利拿到融资，愿意和投资人签对赌协议。然而，不是所有创业公司都那么好运，在这个对赌游戏里，不是险胜，可能就是惨败。

京东一轮融资对赌胜出

早在京东创业初期，那时京东还是一家难以盈利、常年亏损的公司，不被外界看好。2006年，据中国企业家网消息，京东CEO刘强东为了获得一轮融资，与今日资本签订了对赌协议。协议要求，京东的发展速度，每年不得低于100%。

每年100%以上的发展速度，对于刚起步的京东来说，可以说是一个相当高的要求。但是随后京东的发展态势让业界惊讶：2006年，京东的销售额不过8000万，2007年即蹿升至3.6亿，2008年更是一举超过10亿，定格于13.2亿。京东在这次对赌协议中胜出。

对此，刘强东显得异常激动：“我两年就把五年的对赌全赢过来。我们到2008年年底的时候就全赢过来了，只用了两年时间！”

小马奔腾对赌惨败家破人亡

2011年，小马奔腾启动了上市前的最后一轮融资。小马奔腾公司、公司实际控制人李氏三兄妹和投资方建银文化签了对赌协议，协议约定：

“若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律法规要求的情况下，要求小马奔腾、实际控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。”

然而到了约定期限时，小马奔腾却未能如约上市。更加不幸的是，创始人李明在2014年猝死，继而小马奔腾公司内部陷入混乱，发生“姑嫂之战”，留下一地鸡毛。但是李明虽死，投资人还是要讨回自己的利益。2006年，建银文化以李明的股权回购债务为夫妻共同债务为由，向法院起诉李明的遗孀金燕，要求对方承担对赌协议中的股权回购债务。一审法院判决金燕承担回购股权债务，共计2亿元人民币。

此案甚至推动最高院出台新的《婚姻法》司法解释。根据最新解释，夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的，人民法院不予支持。目前金燕也已向北京高院提起上诉。

创业公司要不要签对赌协议？该怎么签？

当前，国内创业和投融资风行，每年都会有大量的创业公司寻求融资，投资人为保障自己的利益，愈发普遍地使用对赌协议这一工具。然而对于对赌协议的法律效力、如何规范相关行为，我国法律法规并没有明确规定。当前司法界通过判例释放的态度是：投资方与目标公司对赌，损害公司及债权人利益，协议无效；投资方与股东对赌，不损害公司及债权人利益，不违反法律的强制性规定，是当时人真实意思表示，协议有效。

因此，对赌协议并非洪水猛兽，但创业公司如果需要和投资人签订对赌协议，需要注意以下几点，必要时还应寻找专业法律团队的帮助：

一、管理好对公司未来业绩的预期。有些创业者对公司发展的预期过高，赌注大，对赌失败的风险也大。一旦公司经营不善或出现不可控的因素，如政策风险、技术性颠覆、竞争对手的动向等，公司和创始人将会陷入被动地位，创始人甚至会丧失对公司的控制权。创始人应明确，投资者一旦行使对赌协议权利，将会产生的法律后果，必要时要在对赌协议中明确约定，对赌条件未达成不会造成公司实际控制人的变更，以保障其对公司的控制权。

二、创始人和投资人签订对赌协议时，要避免损害公司及债权人的利益，否则一旦出现纠纷需走司法程序，可能会导致协议被认定无效。同时，在责任承担方面，协议中如果约定了个人责任，则要明确承担责任的限度，尽量不要签订“连带个人责任条款”，以免责任承担的主体范围扩大到家庭。

三、注意对赌协议中双方的权利义务是否对等，创始人可尝试与投资人签订双向的对赌协议。例如，如果设定了业绩或上市目标，而公司无法实现目标，投资人可要求回购股份或补偿现金；反过来，如果目标实现，融资方也可以要求投资人低价甚至无偿转让股份给初始团队或创始人，或者以现金奖励、补偿。

四、在签订对赌协议时多运用柔性指标，如以利润区间代替单一净利润指标。比如约定公司需实现目标时，可以设定目标区间，例如1个亿的营收目标可换成8千万～1.2亿；或设定几个不同的目标，并且为不同的目标设计不同的权重，例如分别从营收金额、市场份额、是否完成上市对等角度分别设定目标，并为不同目标设计换算公式，最后综合评估是否实现对赌目标。这样柔性指标和硬性指标相结合，可以分散单一硬性目标的风险。

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