为什么你要对公司的高估值持有警戒之心

为什么你要对公司的高估值持有警戒之心

　　本文作者是 Marie Brayer，她是 Serena Capital 风险投资公司的从业人员。她给大家诉说了作为风投来说，极力避免的一些局面，而创始人应该在 A 轮和 B 轮融资的时候做好哪些心理准备，尤其是提醒创始人，别沉浸在公司的高估值中狂喜，接下来的路有可能充满挑战。

　　从融资顾问转型成为职业风投，一年的时间，签了 5 份投资条款书，我现在想说一句话：作为一名风投在谈判桌上出现，没有什么比这种感觉更糟糕的了。

　　别误会，我喜欢谈判。作为一名融资顾问，如果是为了我的创始人，针对投资条款书上的每一句话进行你来我往的争夺，这种感觉非常棒，因为我说的每一句话都是为他们争取到更好的条件，有些时候甚至因为某些优势，让本轮融资额翻倍。

　　但是从另外一方面来看，如果是作为风投出现在谈判桌上，其美好的感觉急转直下，其原因是纠结在公司估值上面。现在有这么一批可爱的创业者，兢兢业业，不眠不休地追求某项伟大的事业，而我现在却要在这项事业上面挂一个价签，而且尽可能让这个价签上的数字越小越好，而且还不能让谈判桌对面的人感到反感，因为毕竟我们在接下来五年甚至十年的时间里还要共事……

　　所有这一切内容的出发点，在我看来，只是为了能够争取到更高的利润。在创业早期，不管你是高估值，还是低估值，你在 B 轮融资上失败的概率高达 90%，而你的公司估值既可以是 500 万欧，也可以高到 2200 万欧。这是为什么呢?让我们举个例子吧!

　　现在，让我们假设有一家公司 SaaSSy，这当然是一家 SaaS 公司咯。它去年的收入达到了 100 万欧，月经常性收入最高的时候超过了 15 万欧，并且在过去的一年里，月复增长率稳定在 10%。在欧洲的 SaaS 初创公司当中，SaaSSy 这家公司能够做到这样的成绩，已经可谓是凤毛麟角。当然，创始人们非常骄傲于自己所做出来的成绩，在 300 万 A 轮融资的时候，他们吸引来不少风投公司的目光。

　　现在，摆在他们面前的是三张不同的投资条款书：

　　第一家风投公司 Oldschool 给出来了价值 500 万欧的估值。理由：SaaS 公司往往会以 5 倍收入的价格退出，所以根据你目前市场上的营收状况，100 万欧乘以 5，那么就是 500 万欧。

　　第二家风投公司 Powerlaw 给出来了 2200 万欧的估值。理由：「我认为这家公司在 2020 年会以超过 1 亿欧的价格被收购，所以我愿意在 500 万欧的基础上，选择至少 4 倍的系数来计算估值。因为考虑到存在一定的时间间隔，具有通胀预期，那么就再加上 200 万欧，所以是 2200 万欧。

　　第三家风投公司 downtoearch 给出来了一个介于 800 万到 1200 万欧的估值(在 ARR 的基础上选择 5 倍到 7 倍的系数)。他们的理由是：「既然月经常收入是 15 万欧，那么一年下来的年经常性收入是 180 万欧。所以有理由相信你很快能够在年经常收入上摸到 200 万欧。既然前面的人说，市场给予这家公司的估值是将收入乘以五倍，那么我就在年经常性收入上乘以五倍，当然也考虑上通胀预期。

　　正如你所见，所有的推理都站得住脚，都是基于事实，客观评判的，之所以会有三种不同的估值方法，也许你会简单的归结为：「不就是风险厌恶程度不同而已嘛。」但是，如果我告诉你，现在一些顶级的风投公司，其实会同时采取两种不同的估值方式，比如 Powerlaw 和 Downtohearth，你会不会有一些惊讶呢?

　　在 SaSSy 的这个例子上，VC Oldschool 是采取最为保守的估值方式，它就按照现在公司目前的收入做估值基础，确定了一个收购价，甚至还愿意比这个价格更低一些。VC Powerless 公司的看法是：以公司两年之后的状态作为估值基础，当然是商业计划书上的一切都严丝合缝的执行下来。第三家风投公司愿意以公司半年到一年之后的营收状况作为估值基础。

　　那么对于 SaSSy 公司来说，这三种路径都分别意味着什么呢?

　　在交割之后，SaSSy 的创始人会看到自己的银行账户上多了一大笔钱。那么接下来会发生什么呢?

　　通常来说，会发生下面的三种情况：

　　SaSSy 公司的商业计划执行的非常不错，几乎不存在什么没有考虑到的变数。这个概率是 10%。

　　SaSSy 公司在商业运营的时候经历了一点点的挫折，为了贯彻这个商业计划，它需要额外的一年时间(或者 6 个月的时间)。当然一切还会比较 OK。这个概率是 60%。

　　一切都比当初预计的要更加艰难一些。这里面的每一个成员都倍受煎熬。这个概率是 30%。

　　接下来发生的一切就比较有趣了。根据他们所签署的不同的投资条款书，当他们需要钱来发展自己的公司时，他们所面临的处境将大大不同。这种需要进一步融资的情况有可能是 B 轮融资，也有可能是资金链几乎断裂，需要维持企业一线生机的救命钱。

　　先说观点：

　　成功实现 B 轮融资的概率，在签署 oldschool 投资条款书后，拿下 B 轮融资的概率是 10%;

　　在签署 #powerlaw 投资条款书后，拿下 B 轮融资的概率是 10%;

　　在签署 #downtoearth 投资条款书后，拿下 B 轮融资的概率是 70%;

　　VC Oldschool(低估值)：在经历了种子轮融资以及额外的 A 轮融资股权稀释之后，我们的创始人大概能持股公司 40% 左右的股权，之所以这么说，完全是因为估值太低了。所以，即便是上面最好的情况，所有商业计划都执行的非常到位，下一轮融资都非常成问题。因为绝大多数的风投公司更愿意看到这样的局面：创业团队在 A 轮融资完成之后，还能持有公司绝大部分的股权，这样才能保证他们能够有动力继续好好运营下去。

　　那么让我们看，如果是在「还不错」的情况下，创业团队还需要额外的一些时间才能执行完商业计划书上的全部内容，那么他们的股权稀释就会更严重，在 B 轮融资上成功概率也就越小。参与 A 轮融资的风投公司甚至会为了让公司继续运营下去，推行 ESOP(雇员持股计划)，这无形中会给早期投资人带来压力，使他们的股权稀释掉了，团队内部也会无形中生成压力。当然，如果接下来继续演化，A 轮风投的股权也会因为 B 轮风投的进入也得到稀释…

　　VC Powerlaw(高估值)：如果我们的创始人选择了 2200 万的估值，那么他们就没什么好选择的了，只有埋头继续运营公司，使得它能顺顺利利地在规划好的轨迹上前进，不要出现任何的磕碰!因为风投是基于你 2 年甚至 3 年之后的行情进行估值的，所以如果你稍微流露出无法实现的可能，B 轮融资就彻底砸了，除非你还能找到另外一家愿意给你超高估值的「powerlaw」风投给你接盘。

　　多说一句：在欧洲，这种追求高风险的行为是非常罕见的。因为一家风险基金投资组合中，20% 的比例会实现 50 倍的回报，剩下的 80% 都直接打了水漂儿了。

　　为什么你需要对高估值持有警诫之心：风投公司跟创始人一样对「Down Rounds」深恶痛绝。

　　编者注：所谓「Down Rounds」的意思：在私人股权投资的过程中，投资人所购买的股票(或者可转换债券)的基础，即公司的估值比上一轮融资时的估值还要低。一旦出现了这种局面，就称之为「Down Rounds」。

　　在过去 6 个月内，我见了至少三家公司，如果它们之前没有在那么高的估值上进行融资的话，我们风投公司会非常愉快地跟它们签署投资协议的。

　　现在，让我们忘了 SaSSy 公司的这个假想中的例子。我还在现实中见过更糟的，一家初创公司在还没拿得出来实际产品的时候，以 2000 万欧元的估值，通过种子轮融资 300 万欧，接着再 A 轮融资，他以 50 万收入作为估值基础，寻求 5000 万欧元的融资。但是没有任何一家风投愿意跟进，因为没有人愿意参与到「down rounds」里面。风投恨死「down rounds」了。

　　我还遇到过一家公司，在 A 轮融资的时候获取到了 400 万，其实他们拿出来的数据指标都惨到不行，但是他们却显得特别的骄傲。在 B 轮融资的时候，他们就希望再拿到 400 万，为什么会要这么少的钱?因为没人愿意给他们更多了，没有人愿意在一个估值降低的融资轮里参与投资。

　　供你进行合理估值的一些行业系数

　　为了帮助你对「理性」的估值有一个整体的把握和了解，在这里我将一些估值所配的系数拿出来分享，你就可以自行参照实际情况来做出合适的评估。

　　一次性交易的商业模式：

　　电子商务/移动电子商务：0.5-1 倍的交易额

　　交易平台：1-2 倍的交易额

　　服务：0.5-1 倍的收入

　　授权许可：1-2 倍的成交量

　　硬件：1-3 倍的收入

　　广告科技/媒体/工作招募平台(反正就是跟推广有关的商业模式)：1-2 倍的交易额

　　其他的变量：增长率、利润率、CM、产品技术壁垒、国际上的知名度、行业内的垄断/领导地位

　　经常性收入的商业模式