融资时选择美元基金还是人民币基金

导读：对中国创业公司而言，接受美元基金还是人民币基金的投资是一件值得仔细思索的大事，公司的上市地、法律适用、投后管理和行业属性等种种因素都需要被纳入考量。

一般而言，人民币基金的LP是国内的投资者，而美元基金的LP更多是持美元的外国机构，也可能是持美元投资的中国人。这样的区别导致拿美元与拿人民币不仅是“花什么”的问题，更是公司特点与基金要求是否匹配的问题

美元基金是股权投资市场的老江湖了，有很多老牌基金。经验充足、发展成熟、存续期也更长的美元基金对等待被投公司盈利更加有耐心，比起现金流，更重视公司未来的发展潜力。很多美元基金凭借率先进入中国投出多只“独角兽”的历史战绩，早早在创投圈打下半壁江山，比如广为人知的红杉和IDG。

人民币基金获得法律承认的时间较短，虽然没有美元基金的悠久历史和丰富经验，但在迅猛的发展势头下也正逐渐成为投资市场主流。2007年左右，中国的风险投资多为美元基金主导，到今天人民币基金于美元基金的比例大概是6：1，如果包含天使投资的话，这个比例就更大。近年来人民币基金更是扶持了大量国内创新企业参与到全民创业全民创新的潮流当中。

人民币融资（内资公司）

如境内创业公司希望接受人民币股权融资，通常可采用内资有限责任公司的形式，其典型股权结构如下：

创业公司接受人民币融资后，其法律组织形式仍是内资有限责任公司。因此，创业公司所从事的业务范围不受《外商投资产业指导目录（2017年修订）》（下称“《目录》”）等相关外资准入方面的法律、法规的限制。例如，根据《目录》的规定，“互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）、互联网公众发布信息服务”属于禁止类外商投资领域，如创业公司的主营业务属于前述范围或《目录》项下的其他禁止类外商投资领域，则创业公司仅能接受人民币融资[1]。暴风科技的主营业务即属于前述禁止类外商投资领域，其以内资公司的形式获得了人民币融资，并在上市前将内资有限责任公司改制为内资股份有限公司，最终以内资股份有限公司的形式完成了境内上市[2]。

创业公司与人民币基金投资方签订投资协议及公司章程等投资文件后，在工商行政管理部门（下称“工商局”）办理增资和股东变更的工商变更登记即可[3]，该工商变更登记通常可在1-2周内完成，此后，即可安排融资交割。由于创业公司接受人民币融资时投资文件数量相对较少，政府登记事项也较为简单，相较于下述JV或VIE结构，人民币融资的交割速度最快。

美元融资

如境内创业公司希望接受美元股权融资，通常可采用的股权结构包括JV和VIE。

1.美元融资（JV）

JV的典型股权结构如下：

美元基金是根据境外法律，注册在境外（包括但不限于开曼群岛、香港等）的法律实体。如美元基金直接对境内的创业公司进行股权投资，则该创业公司的法律组织形式将由原来的内资有限责任公司变更为中外合资经营企业（JV）。因此，如创业公司采用JV的形式接受美元融资，其所从事的业务范围将受《目录》等相关外资准入方面的法律、法规的限制，即从事《目录》项下的鼓励类、允许类、部分限制类外商投资领域的创业公司可以JV的形式获得美元融资。例如，启明星辰、博腾股份的业务范围君属于《目录》项下的的鼓励类或允许类外商投资领域，其均以JV的形式获得了美元融资，并在上市前将JV改制为外商投资股份有限公司，最终以外商投资股份有限公司的形式完成了境内上市[4]。而上文所述的暴风科技由于其主营业务属于《目录》中的禁止类外商投资领域，故无法采用JV的形式接受美元融资。此外，如创业公司从事的业务属于《目录》项下的部分限制类外商投资领域，其可能也无法以JV形式获得美元融资[5]。

如创业公司以JV的形式接受美元融资，创业公司在与美元基金投资方签订投资协议、中外合资经营企业合同、公司章程等投资文件后，需首先向商务委申请办理JV设立的备案/审批，之后需在工商局办理工商变更登记。在前述备案/审批及登记事项完成后，创业公司方正式变更为JV[6]。

如创业公司所从事的业务不涉及国家规定实施准入特别管理措施（负面清单）[7]的，JV的设立将适用商务部于2017年7月30日修订并颁布的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）中规定的备案手续。根据《暂行办法》，在提交申请文件和填报信息符合要求的情况下，商务委应在3个工作日内完成备案。因此，如创业公司所从事的业务不涉及负面清单，其商务委备案及工商局工商变更登记的办理时间合计约在2-4周。

如创业公司所从事的业务涉及负面清单中的产业的，JV的设立将适用商务部于2006年8月8日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“《并购规定》”）中规定的审批手续。根据《并购规定》，在提交申请文件符合要求的情况下，商务委应在30日内决定批准或不批准。此外，如适用审批手续，创业公司需向商务委提交的文件数量将多于适用备案手续时须提交的文件数量，例如，创业公司需额外向商务委提供创业公司的资产评估报告、关于创业公司及美元基金投资方之间是否存在关联关系的说明、创业公司的职工安置计划等。因此，如创业公司所从事的业务涉及负面清单，其商务委审批及工商局工商变更登记的办理时间通常在4周以上。

之后，创业公司需在银行开立外汇资本金账户，此后美元基金投资方可将其投资款汇入创业公司的外汇资本金账户。因此，如创业公司选择以JV的组织形式接受美元融资，根据其业务范围的不同，融资交割时间通常在3-5周或以上。

2.美元融资（VIE）

VIE（Variable Interest Entity），即“可变利益实体”，或“协议控制”，由于新浪首先采用该模式在美国成功上市，因此又称“新浪模式”，具体是指境内运营公司的实际控制人在境外注册成立上市主体（通常为开曼公司），境外上市主体通过采用一系列排他性协议的方式控制境内运营公司，取得境内运营公司的主要收入和利润，从而达到将境内运营公司的会计报表并入境外上市主体的目的，此时，境内运营公司就是境外上市主体的VIEs（可变利益实体）。如创业公司希望以VIE的形式接受美元融资，其典型股权结构如下：

创业公司和美元基金投资方选择VIE结构的目的主要包括两方面：首先，可在一定程度上规避《目录》的规定，实现美元基金投资限制类外商投资领域的目的（即由于美元基金的投资在开曼公司层面，而境内运营公司的组织形式仍是内资有限责任公司，境内运营公司可从事《目录》中规定的限制类外商投资领域）；另一方面也是为了实现将来在境外上市。例如，2014年，国内电商巨头京东和阿里巴巴均采用VIE模式完成了美国上市，而前述两家电商巨头从事的增值电信业务属于《目录》项下的限制类外商投资领域。

如创业公司希望以VIE的形式接受美元融资，其首先需搭建VIE结构，主要包括以下几个步骤：第一步，创业公司的创始股东在境外（通常为英属维尔京群岛(BVI)）设立离岸公司作为其持股公司。第二步，创始股东持股公司在开曼群岛(Cayman)成立一家开曼公司，开曼公司将作为接受境外融资的主体以及未来的境外上市主体。第三步，开曼公司在香港设立一个全资壳公司。第四步，香港公司在中国境内设立外商独资企业（WFOE）。第五步，WFOE与境内运营公司签署一系列协议，以达到完全控制境内运营实体的目的。此后，创始股东、目标公司等相关方须与美元基金投资方签订增资协议、股东协议等投资文件，并由开曼公司向美元基金投资方发行股份。根据我们以往的经验，前述步骤全部完成通常需要6周以上的时间，此后各方可进行融资交易的交割。

注解

[1]我们注意到，有些从事《目录》项下禁止类外商投资领域的公司以VIE结构获得了美元融资或者曾获得过美元融资。例如，暴风科技也曾搭建过VIE架构并获得过美元融资，之后拆除了VIE架构并回购了境外美元基金投资人的股权。但根据商务部于2015年1月19日颁布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（下称“征求意见稿”）的相关规定，外国投资者不得投资（包括不得以VIE结构投资）禁止类外商投资领域。我们认为，该征求意见稿虽然未正式颁布生效，但其作为中国政府直面VIE结构监管问题的首次尝试，代表了今后的立法方向，《外国投资法》正式颁布实施后，美元基金（尤其是最终受外国机构或外国个人控制的美元基金）通过VIE结构投资从事禁止类外商投资领域的境内公司可能被认定为非法。

[2]暴风科技于2015年在境内创业板上市，其主营业务是提供综合视频服务和互联网广告信息服务（即“网络视听节目服务、互联网文化经营”），属于《目录》中规定的禁止类外商投资领域。和谐成长、金石投资（实际控制人为中信证券股份有限公司）等数十家人民币基金投资人在其上市前对其进行投资，其中和谐成长（人民币基金）持有其发行前10.89%的股权，金石投资（人民币基金）持有其发行前5.8%的股权。

[3]如创业公司本身涉及国资参股或控股，或创业公司因其行业属性而有行业主管部门（例如教育部门、卫生部门、食药监等），该等投资在做工商变更登记前，可能首先需经过国资管理部门的前置审批或行业主管部门的前置审批。JV结构的情况下亦同。

[4]启明星辰于2010年在境内中小板上市，其主营业务是信息安全产品的研发、生产和销售与提供专业安全服务，为客户提供系列信息安全产品、安全管理平台和专业安全服务，其业务范围属于《目录》中规定的鼓励和允许类外商投资领域，策源创投美元基金持有其发行前7.14%股权，KPCB美元基金持有其发行前14.29%的股权。博腾股份于2014年在境内创业板上市，其主营业务是药品的研发、生产和销售，属于《目录》中规定的鼓励和允许类外商投资领域，德同资本美元基金持有其发行前10.85%的股权。

[5]例如，从事增值电信业务的创业公司通常也无法采用JV结构。尽管根据《目录》的规定，增值电信业务属于限制类外商投资领域，要求外资持股比例不得超过50%；《外商投资电信企业管理规定》等其他法规进一步规定，外资持股比例不超过50%的公司在符合一定条件的前提下可申请《电信业务经营许可证》并从事增值电信业务，但在实践操作中，符合法规规定条件的JV通常也无法申请到《电信业务经营许可证》。为了获得《电信业务经营许可证》，从事增值电信业务的创业公司如希望获得美元融资，通常只能采用VIE结构，并以境内运营公司（内资公司）为主体，申请并持有《电信业务经营许可证》。

[6]同3。

[7]外商投资准入特别管理措施为《目录》中限制类和禁止类，以及鼓励类中有股权要求、高管要求的有关特别管理措施。外商投资如涉及前述外商投资准入特别管理措施的，不适用备案管理。

VIA：线性资本

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